中泰证券李迅雷: 当经济持续下行——通胀渐成奢望

原标题:当经济持续下行——通胀渐成奢望

摘要

【李迅雷: 当经济持续下行——通胀渐成奢望】总之,认清大趋势对于通胀或通缩的判断至关重要,不能只看单月或单季经济数据变化作为判断依据。毕竟在全球结构性问题空前突出的背景下,今后全球经济步入衰退的概率较大,经济增速下台阶,需求被压缩,廉颇老矣,尚能饭否?

  近来对于通胀或通缩的争议颇大,甚至有观点认为将面临滞胀。虽然我不太认可会出现通胀,但也没有断然否定出现通胀的可能性。因为未来经济总是存在不确定性,是否会出现通胀或通缩,无非就是一个概率判断问题。但从全球各国的经验数据看,经济增速低的发达国家,在货币政策刺激下发生通胀的概率却很低,也就是说,通胀从某种意义上看,它并不仅仅是货币(供给)现象,更是一种经济(需求)现象。基于以往经验,我提出的一些猜想供讨论,未作实证分析。

  通胀并不是货币超发的唯一表现方式

  通胀直观理解为物价的变化,反映了宏观经济体中总供求关系的变化。货币理论认为,货币供给超过需求将引发通胀,故弗里德曼认为通胀是一种货币现象。疫情爆发以来,主要经济体都在大肆投放货币,中国的M2增速也超过了11%,由此来推理,通胀必将出现。

  但是,就国内而言,5月份PPI为-3.1%,CPI则从2月份的5.4%降低到了2.4%。对此,有人认为通胀将在今后会出现,随着全球经济复苏,货币超发效应会体现在物价上涨上。那么,如果经济迟迟不复苏呢?因此,通胀发生还是有前提的。

  如我之前文章的观点,货币超发不仅影响物价,还会影响金融资产价格。根据费雪方程式,MV=PQ,扩展为MV=P1Q1+P2Q2+…+F1Q1+F2Q2+…其中P为某种商品价格,F为某类金融产品价格。如美国在这次疫情之后,4月份CPI环比负增长,但股市却出现了技术性牛市。

  因此,影响物价的因素很多,货币只是其中一个因素。2018年我们专门写了一篇报告《通胀如何看,通胀影响谁》,认为影响通胀的主要有以下因素:

  1、工业原料价格:根据细分产业链的成本驱动因素,影响通胀的上游原料主要有:原油、煤炭、水泥、钢铁、有色金属。原油的影响力与领先性最强,钢铁和有色的可一定程度相互替代。

  2、农业供给:受季节性影响,若猪肉和蔬菜在淡旺季的价格环比明显异于往年同期水平,往往是价格拐点的信号。

  3、政策影响:受环保限产及供给侧改革影响,2015年后PPI波动较大,如需求面好转,则对价格上升有更强的弹性。

  4、货币供给与经济增长:经济增速较高时,M2增长/GDP增长应保持在一定水平附近,若超过这一水平,说明货币超发,PPI随之上升,反之亦然。

  5、产出缺口:当产出缺口为正值时,代表当下需求过大,超过长期产出水平,带来通胀压力;反之则带来紧缩压力。

  可见,影响通胀的因素很多,远不止货币流量这一种因素。如日本长期以来的货币扩张规模都很大,且实行负利率,但通胀率却始终很低,在日本,通胀已经成为一种奢望。

  货币流向或可解释通胀率较低的原因

  这轮疫情实际上是让经济停摆,它不同于2008年的次贷危机,毕竟次贷危机只是金融危机,日常社会和经济活动不受影响,只要货币供给增加,经济就能恢复正常。但疫情导致人们日常的社会和经济活动受阻,即便美联储释放无限量流动性,美国财政部大幅度补贴企业和居民部门,都不能让实体经济恢复活力。

  4月份美国个人储蓄占可支配收入比例上升至33%,为有数据记录以来的历史高位,储蓄率的飙升,源于政府的一次性现金补助和失业救济金发放,如推出的CARES法案,对失业人口的补贴幅度甚至比他们未失业前的收入还高,抵消并超过原有的工薪收入,同时,由于服务业遭受疫情打击最大,相应消费的减少,使得储蓄相应增加。

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