国泰君安:未来A股最核心的定价要素是什么?分红

原标题:A股未来十年该如何估值?

摘要

【国泰君安:未来A股最核心的定价要素是什么?分红】估值国际比较不能只控制单一变量。由于海内外市场股票整体在常见风格上的暴露有较大的差别,因而控制单一变量进行比较仍然容易忽略其他因素的影响。例如,在比较中美同规模市值公司估值时,我们会发现,千亿以下规模,A股PE明显高于美股,仅对于千亿市值以上的公司,A股估值更低。

  摘要

  划重点! 过去和未来有哪些不同:

  未来最核心的定价要素是什么:分红

  未来要不要抱团大市值股票:不需要

  A股过去20年是啥套路?:看 “预期成长”来定价

  对标海外的行业机会:消费者服务、耐用消费品与服装、医药、银行公用事业

  对标海外的行业风险:汽车、软件与服务、技术硬件与设备、家庭与个人用品

  下方高能预警!~我们将详细阐述具体的论证及建模过程:

  01

  估值国际比较五因素模型的建立

  估值国际比较定性分析的难点

  估值国际比较不能只控制单一变量。由于海内外市场股票整体在常见风格上的暴露有较大的差别,因而控制单一变量进行比较仍然容易忽略其他因素的影响。例如,在比较中美同规模市值公司估值时,我们会发现,千亿以下规模,A股PE明显高于美股,仅对于千亿市值以上的公司,A股估值更低。

  因千亿市值的A股成长性高得到A股估值相对低估的结论是片面的,因为千亿市值以上公司美股股息率远高于A股,从Gordon模型的推导可以看到,股票合理估值受到股利分配率,企业长期成长性和必要回报率股息率三方面因素的影响。

  股息率的高低通过股利分配率间接影响到了PE的高低,因此单一指标的横向国际比较缺乏可对比性。

  除此之外,不同市场的会计准则、通胀率、利率水平的不同为估值国际比较增添了难度。以通胀率为例,在两家公司把通胀转嫁给客户的能力相同的条件下,高通胀环境下的公司会有更低的理论市盈率。

  估值国际比较模型的定量思路

  估值国际比较模型旨在使用定量方法刻画成熟市场中PE与公司特征之间的关系,增强不同特征的股票间的估值可比性,寻找成熟市场中影响估值的关键变量,最终通过实证数据为国际比较建立估值参考系。

  PE估值建模最早由Whitbeck,Kisor(1963)提出,作者提出了影响公司估值水平的三大核心因素:股利分配率、成长性和盈利标准差,最终实证得到模型为:

  由于影响估值的因素非常多且解释变量之间有较高的相关性,为此我们的研究方法是先建立Gordon理论模型,再通过实证数据对理论模型进行验证和完善。

  个股必要回报率由风险溢价、无风险利率和通胀水平所决定,假设财务杠杆和贝塔决定了企业的系统性风险,股票流动性和总市值决定了个股特质风险,即:

  由此可建立回归模型:

  最后,由于行业环境的不同,各行业间PE估值差异巨大,因此加入行业哑变量以区分行业间估值的差异,从而待检验回归模型为:

  其中,

  PE:当前静态TTM估值

  g_s:短期利润(股息)增长率

  b:股利分配率

  Liquid:换手率

  DTOA:总负债比总资产

  r_f : 无风险利率

  I:通胀率

  GICSIndus:GICS二级行业哑变量



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